WHOA – Geen geschaad belang door gedwongen rangwijziging

De tenzij-clausule van de APR^[1]

Voorwaarde (B) is onderdeel van de tenzij-clausule van de APR (art. 384 lid 4 sub b Fw). De APR (ook wel prioriteits- of voorrangsregel) bepaalt dat de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd (de reorganisatiewaarde) eerlijk onder de betrokken schuldeisers moet worden verdeeld (aandeelhouders laat ik buiten beschouwing). Dat betekent, kort gezegd, dat bij de verdeling rekening moet worden gehouden met de wettelijke rangorde van de schulden. Afwijken daarvan kan een afwijzingsgrond zijn, tenzij (A) voor de rangwijziging een goede reden bestaat en (B) de schuldeisers, die zich vanuit een niet-instemmende klasse beroepen op de APR, niet in hun belang worden geschaad.

Ik illustreer de APR vaak met de verdeling van een taart. De reorganisatiewaarde is de taart die volgens de rangorde moet worden verdeeld. Heeft een senior schuldeiser recht op de helft van de taart, dan mag een junior schuldeiser niet meer dan die helft tenzij daarvoor een redelijke grond bestaat én de senior schuldeiser daardoor niet in zijn belang wordt geschaad. Dan nu de verdere invulling van de tenzij-clausule.

Redelijke grond: de taart is door rangwijziging groter of zou er zonder rangwijziging überhaupt niet zijn geweest

Ik begin met de invulling van het criterium ‘redelijke grond’. Naar mijn mening is sprake van een redelijke grond als de reorganisatiewaarde door de verdeling met rangwijziging hoger is dan zonder rangwijziging. Of, sterker nog, als de reorganisatiewaarde überhaupt niet kan worden gerealiseerd zonder rangwijziging. Dit zie ik ook terug in de meeste uitspraken vermeld in de kronieken van Van Boekel en Breeman.^[2]

Een voorbeeld van een hogere reorganisatiewaarde mét rangafwijking is dat een leverancier buiten het akkoord wordt gelaten (en dus 100% moet worden voldaan) omdat de kosten van vervanging van die leverancier (bijvoorbeeld door noodzakelijke wijzigingen in de productieprocessen, verlies van kwantumkorting of verlies van leverancierskrediet) hoger zijn dan de waarde die door vervanging ter herverdeling beschikbaar zou komen. En de reorganisatiewaarde zou in het geheel niet kunnen worden gerealiseerd als de leverancier een uniek product levert dat noodzakelijk is voor het voortbestaan van de onderneming. Gemakshalve ga ik er in dit voorbeeld vanuit dat beide leveranciers zich opstellen als dwangcrediteuren^[3] en niet gedwongen kunnen worden tot doorlevering op basis van de bepaling die geldt tijdens een afkoelingsperiode,^[4] bijvoorbeeld omdat de WHOA niet wordt erkend in de jurisdictie van de leverancier of, wat in de praktijk vanwege beperkte werkkapitaalfinanciering of het bestaande zekerhedenpakket, vaker voorkomt, omdat geen zekerheid kan worden gesteld voor nieuwe bestellingen.

Een ander voorbeeld van een redelijke grond voor rangwijziging is de onmisbare (akkoord)financier of de onmisbare (lees: waardeverhogende) aandeelhouder.^[5] Van de onmisbare aandeelhouder zagen we recentelijk in Engeland een mooi voorbeeld: het bedrijf was met de zittende staatsbedrijven als aandeelhouders meer waard dan zonder (lagere verdisconteringsvoet met dan zonder).^[6] In beide gevallen bood de waardeverhoging de schuldenaar de nodige ruimte om respectievelijk de bank en de aandeelhouders ‘te bevoordelen’ en, als keerzijde daarvan, pari passu of hoger gerangschikte schuldeisers anders dan conform hun rang te behandelen.

Geen geschaad belang: de taartpunt is zo groot mogelijk

Geen geschaad belang vind ik lastiger in te vullen dan de redelijke grond. In recente literatuur naar aanleiding van het IHC-arrest^[7] is overwogen dat hiervoor nodig is de senior schuldeiser te compenseren, in die zin dat hij door afwijking van de rangorde minstens zoveel moet ontvangen als het geval zou zijn geweest zonder afwijking.^[8] In zijn TvI-artikel genoemd in noot 8 verwijst Kroezen naar een WHOA-uitspraak (mijn nadruk):

‘[belanghebbende 4] wordt in dit geval niet in enig belang geschaad door de aandeelhouders buiten het akkoord te houden. Zij ontvangt immers het deel van de onder het akkoord beschikbare waarde waar ze recht op zou hebben indien niet van de rangorde was afgeweken. [verzoekster] heeft voldoende aannemelijk gemaakt dat derden geen belangstelling voor de aandelen hebben. Er zijn ook geen schuldeisers die hebben aangegeven de aandelen te willen verkrijgen in het kader van de totstandkoming van het akkoord.’^[9]

A-G Snijders lijkt bij deze aspectenbeschikking aan te sluiten in in zijn conclusie voor het IHC-arrest, al verwijst hij daar niet naar.^[10] Dit is naar mijn mening een bijzondere uitspraak omdat de rechtbank hier duidelijk los van het criterium ‘redelijke grond’ toetst aan het criterium ‘geen geschaad belang’ en overweegt hoe het criterium moet worden ingevuld.^[11] Ik lees ook wel WHOA-uitspraken waarin aan bepaalde feiten of omstandigheden de conclusie wordt verbonden dat voldaan is aan beide voorwaarden en dus niet blijkt of de rechtbank verschillende eisen aan de vervulling van die voorwaarden stelt.^[12] Of het criterium ‘geen geschaad belang’ wordt niet eens genoemd.^[13] Dan lijkt het alsof uit de redelijke grond op zichzelf genomen al volgt dat geen sprake is van geschaad belang. Gelet op het feit dat deze criteria beide worden genoemd in de wet, lijkt mij dit niet de bedoeling van de wetgever.^[14]

Ik zou het criterium ‘geen geschaad belang’ als volgt verder willen invullen.

Als door rangwijziging meer waarde beschikbaar komt dan zonder, moet de daardoor getroffen partij (zoals een senior schuldeiser) niet alleen (i) worden gecompenseerd tot ten minste de waarde die hem zonder rangwijziging had kunnen en moeten worden toebedeeld,^[15] maar wat mij betreft ook (ii) cf. rangorde meedelen in dat meerdere.^[16] En daarnaast moet het (iii) voldoende aannemelijk zijn dat er redelijkerwijs geen ander akkoord haalbaar is waarmee nog meer waarde voor die schuldeiser kan worden gerealiseerd of waarmee die meerwaarde eerlijker (lees: meer cf. de rangorde) kan worden verdeeld.^[17] Kort gezegd: als het niet beter of eerlijker kan, dan mag het. Overigens kan mij worden tegengeworpen dat voorwaarde (iii) evengoed onderdeel kan worden gemaakt van de invulling van het criterium ‘redelijke grond’.^[18] Dat klopt voor zover het gaat om de grote van de taart voor alle in het akkoord betrokkenen maar omdat ‘geen geschaad belang’ ziet op een klasse (een taartpunt) die niet instemt en van waaruit door individuele schuldeisers een beroep wordt gedaan op de APR, denk ik dat het beter is het criterium ‘redelijke grond’ met voorwaarde (iii) in te vullen.

Proportionaliteit en subsidiariteit: het kan redelijkerwijs niet beter of eerlijker (no better or fairer plan available)

Ik baseer deze verdere invulling naast de hiervoor genoemde jurisprudentie^[19] op de beginselen van proportionaliteit en subsidiariteit. Als uitwerking van het leerstuk van misbruik van recht, is de WHOA doortrokken van die beginselen:

• Inbreuk op het (voorrangs)recht (‘eigendom’, denk ook aan 1 EP EVRM) van de senior schuldeiser door een bepaald middel (bijvoorbeeld rangwijziging) mag niet verder gaan dan nodig (proportionaliteit).
• Als een ander, voor de senior schuldeiser minder verstrekkend middel beschikbaar is dat hetzelfde doel (waardemaximalisatie) bereikt, moet dat middel worden gekozen (subsidiariteit).

Wordt niet aan deze beginselen voldaan, dan kan een beroep op de APR gegrond zijn. Degene die zich daarop beroept zal in wezen vaak aanvoeren:

‘Het akkoord is oneerlijk. Mijn voorrang wordt geschonden terwijl ik meer had kunnen krijgen als het anders zou zijn gedaan terwijl dat had gekund.’

Hiermee sluit ik aan bij de Engelse jurisprudentie. Daarin vermeldt de gezaghebbende akkoordrechter Lord Justice Snowden instemmend het volgende citaat:

‘(…) I fail to see why [a fairness test] should not involve comparing the plan with other possible alternative structures. Points of comparison might well be helpful. Indeed, in many cases the basic challenge is likely to be: this is not fair - things could and should have been done differently.’^[20]

Dus: het belang van de door rangwijziging getroffene is niet geschaad als hij door die wijziging zo veel mogelijk reorganisatiewaarde krijgt, als, met andere woorden, zijn taartpunt wordt gemaximaliseerd: het kon, kort gezegd, voor hem niet beter.

Hoe werkt het in de praktijk?

Tot zover de theorie, een mooi theoretisch construct. Maar hoe werkt dit in een concrete casus?

Stel de in een akkoord betrokken vordering van een senior schuldeiser heeft voorrang op grond van hypotheek en de akkoordfinancier is alleen bereid het akkoord te financieren als de rang van dat hypotheekrecht wordt verlaagd ten behoeve van de akkoordfinancier. De senior schuldeiser wordt voor het gedekte deel van zijn vordering ingedeeld in een separate klasse (voor hem alleen) en kondigt aan tegen te stemmen en een afwijzingsverzoek in te dienen vanwege schending van de APR.

Dan kan het akkoord toch worden gehomologeerd als:

• De senior schuldeiser ten minste de waarde krijgt toebedeeld die hij in faillissement zou ontvangen (no creditor worse off).^[21] Dit kan worden ingeschat door een faillissement te simuleren.
• Het akkoord met rangwijziging meer oplevert dan een akkoord zonder die rangwijziging (redelijke grond). Dit kan worden ingeschat door een alternatief akkoordscenario te simuleren, tenminste, als dat scenario überhaupt realistisch is. Als het alternatieve scenario faillissement is, valt dit criterium samen met de no creditor worse off.
• (i) De senior schuldeiser ten minste de waarde krijgt toebedeeld die hem zonder rangwijziging had kunnen en moeten worden toebedeeld, (ii) hij conform zijn rang meedeelt in de meerwaarde door rangwijziging en (iii) redelijkerwijs geen ander akkoord haalbaar is waarmee hem meer reorganisatiewaarde toebedeeld kan worden (geen geschaad belang). Ook hiervoor moet men zich dus afvragen of het redelijkerwijs anders had gekund.

Makkelijk is dit allemaal natuurlijk niet. Het vergt denkwerk. Maar dat is bij schadevergoedings- of paulianazaken niet anders. Ook daar moet (als uitgangspunt) een hypothese worden geconstrueerd van hoe het zou zijn geweest (Soll-scenario) zonder schadeoorzaak^[22] of benadelende handeling.^[23] Overeenkomstig de gebruikelijke bewijslastverdeling^[24] lijkt mij dat het in een voorkomend geval in beginsel aan de schuldenaar (of herstructureringsdeskundige, indien aangewezen) is om te stellen en te onderbouwen dat aan de tenzij-clausule is voldaan. In een enigszins analoge context verlangde een Engelse akkoordrechter dit onlangs overigens niet van de schuldenaar (Plan Company) maar juist van de schuldeiser (Long Corridor) die bezwaar maakte, weliswaar in de iets andere maar m.i. wel voldoende vergelijkbare context van het relevant alternative, de hypothetische situatie zonder akkoord waarop de Engelse no worse off toets op ziet (mijn nadruk):

‘In relation to the question of the relevant alternative, I must agree with the Plan Company for various reasons:

i) In my view the definition requires a particular alternative to be identified. Long Corridor has identified no such alternative – whilst it did at a late stage put forward a plan referred to as the “Alternative Plan”, it is not now suggesting that this is the relative alternative, and given commercial defects identified in the Alternative Plan, I think Long Corridor is being realistic in not continuing to suggest that the Alternative Plan should be regarded as the relevant alternative.

Instead, Long Corridor is now promoting a vague idea that Plan Creditors and shareholders might agree another plan, but that is not sufficiently choate an idea to amount to a relative alternative. Unless a putative alternative plan is specified in detail it is impossible for the court to judge the effect on creditors of that plan.’^[25]

Pragmatisme is geboden: rechters moeten hier (zowel met de ‘bewijslastverdeling’^[26] als de inhoudelijk aan de onderbouwing of motivering te stellen eisen) praktisch mee om kunnen gaan. Het zal uiteindelijk toch erop neerkomen of voldoende aannemelijk is dat het redelijkerwijs niet beter of eerlijker had gekund. Met name in minder grote akkoordzaken zal de rechter daarom niet al te hoge eisen moeten stellen aan de onderbouwing of juist de betwisting. Het is uiteindelijk een kwestie van gezond verstand en zakelijk inzicht. Er zal ook niet steeds een (beperkte) marktverkenning kunnen plaatsvinden of wat wordt aangeboden wel echt het best haalbare is of dat er in de markt meer in verschiet ligt. Een marktverkenning kan de reorganisatiewaarde drukken vanwege de doorlooptijd en kan daardoor zelfs een discontinuïteitsrisico meebrengen.^[27]

Aanbeveling voor de praktijk

Sinds IHC staat vast dat een WHOA-akkoord de rangorde van in het akkoord betrokken rechten kan wijzigen. Daartoe zal de akkoordrechter in een voorkomend geval moeten beoordelen of voor de rangwijziging een redelijke grond bestaat en de door rangwijziging getroffenen daardoor niet in hun belang worden geschaad. In deze bijdrage bepleit ik dat de tweede voorwaarde (geen geschaad belang) kan worden ingevuld aan de hand van de beginselen van proportionaliteit en subsidiariteit. En dat komt er volgens mij kort gezegd op neer dat voldoende aannemelijk moet zijn dat het redelijkerwijs niet beter of eerlijker had gekund. In de praktijk zal men zich in een voorkomend geval moeten afvragen of die toets wordt doorstaan. Hoe concreter dat kwalitatief én kwantitatief kan worden toegelicht, hoe beter.

^[1] NB Ik maak in dit artikel geen onderscheid tussen wijziging van de goederenrechtelijke rangorde en contractueel overeengekomen rangorde. Beide zijn mogelijk volgens de HR.

^[2] Vgl. de meeste uitspraken vermeld in K.H. van Boekel & M.S. Breeman, ‘Kroniek WHOA: 2023-2024’, TvI 2024/37 (paywall) en K.H. van Boekel & M.S. Breema, ‘Kroniek WHOA: 2,5 jaar WHOA-uitspraken’, TvI 2023/37 (paywall) onder de kopjes ‘Artikel 384 lid 4 sub b Fw: afwijking van verhaalsrangorde, tenzij redelijke grond’

^[3] Vgl. Rb. Gelderland 4 december 2023, ECLI:NL:RBGEL:2023:7127, r.o. 5.7.

^[4] Art. 373 lid 4 Fw, vgl. Rb. Den Haag 26 juli 2022, ECLI:NL:RBDHA:2022:16269, r.o. 4.8.

^[5] Vgl. de bank in Rb. Den Haag 23 juli 2021, ECLI:NL:RBDHA:2021:8121, r.o. 4.12.

^[6] High Court of Justice 3 februari 2025, [2025] EWHC 205 (Ch) (Sino-Ocean), i.h.b. [123] voor de kwantificering.

^[7] HR 25 oktober 2024, ECLI:NL:HR:2024:1533 (IHC).

^[8] R.D. Vriesendorp, J.M.W. Pool & H. Koster, ‘De relativiteit van de mogelijkheid tot wijziging van de rangorde via de WHOA en verplicht doorfinancieren, ’MvO 2024/1.3 (paywall), p. 236 onder verwijzing naar A.H. Kroezen, ‘Cassatie in het belang der wet: zijn gedwongen financiering van werkkapitaal en wijziging van rangorde mogelijk in een WHOA-akkoord?’, TvI 2024/10 (paywall). Zie over een ander aspect van rangordewijziging M. Reumers, ‘Cassatie in het belang der wet, WHOA­ akkoord, wijziging van rechten in de zin van art. 370 lid 1 Fw, rangordewijziging’, Ondernemingsrecht 2025/20 (paywall), p. 137.

^[9] Rb. Midden-Nederland 12 april 2023, ECLI:NL:RBMNE:2023:1773, r.o. 5.45.

^[10] Concl. P-G, 26 maart 2024, ECLI:NL:PHR:2024:346, al. 4.24 (mijn nadruk): ‘Op deze weigeringsgrond staat art. 384 lid 4 onder b Fw echter een uitzondering toe, namelijk als voor de afwijking een redelijke grond bestaat en de betrokken schuldeisers of aandeelhouders door de afwijking niet in hun belang worden geschaad. Dat geval doet zich denk ik alleen voor bij (objectief) goede vooruitzichten voor het slagen van de herstructurering, die meebrengen dat de schuldeisers naar verwachting in elk geval niet minder zullen ontvangen dan bij een akkoord waarbij de bestaande rangorde wel in acht wordt genomen.’ Het vereiste van de ‘(objectief) goede vooruitzichten voor het slagen van de herstructurering’ lijkt mij meer thuis te horen onder de afwijzingsgrond van art. 384 lid 2 sub e Fw (de nakoming van het akkoord is niet voldoende gewaarborgd).

^[11] In deze uitspraken doet de rechtbank dat ook: Rb. Rotterdam 3 maart 2021, ECLI:NL:RBROT:2021:1769, r.o. 3.11 (Oogstkrediet) en r.o. Rb. Midden-Nederland 31 maart 2022, ECLI:NL:RBMNE:2022:13294, r.o. 4.48. In de eerste uitspraak lijkt het geen geschaad belang criterium samen te vallen met de no creditors worse off. In de tweede uitspraak overweegt de rechtbank dat geen sprake is van een geschaad belang omdat de volledige reorganisatiewaarde over de schuldeisers wordt verdeeld.

^[12] Bijvoorbeeld Rb. Den Haag 23 juli 2021, ECLI:NL:RBDHA:2021:8121, r.o. 4.12.

^[13] Bijvoorbeeld Rb. Amsterdam 28 februari 2022, ECLI:NL:RBAMS:2022:886, r.o. 6.15.1.

^[14] In de parlementaire stukken wordt vaak geen separate invulling gegeven aan ‘geen geschaad belang’; zie Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr. 3 (MvT), p. 12, 34 en 49, en Kamerstukken II 2019/20, 35249, nr. 20 (Verslag van een wetgevingsoverleg), p. 51 in reactie op het hierna volgende amendement waarin wel een separate invulling wordt gegeven aan deze voorwaarde, zie Kamerstukken II 2019–2020, 35 249, nr. 11 (Amendement Nijboer c.s.), p. 1: ‘Het tweede criterium is ook al geen goede waarborg: de vergelijking wordt gemaakt met een faillissement, niet de situatie waarbij de beste uitkomst voor schuldeisers ten opzicht van aandeelhouders wordt bereikt.’.

^[15] Vgl. Rb. Midden-Nederland 12 april 2023, ECLI:NL:RBMNE:2023:1773, r.o. 5.45.

^[16] Vgl. Rb. Midden-Nederland 31 maart 2022, ECLI:NL:RBMNE:2022:13294, r.o. 4.48.

^[17] Vgl. Rb. Midden-Nederland 12 april 2023, ECLI:NL:RBMNE:2023:1773, r.o. 5.44, hoewel daar vermeld bij de toetsing van de redelijke grond.

^[18] Vgl. voetnoot 17.

^[19] Zie voetnoten 16 en 17.

^[20] Court of Appeal 23 January 2023, [2024] EWCA Civ 24, (Adler) [181].

^[21] Art. 384 lid 3 Fw.

^[22] Vgl. HR 10 februari 2017, ECLI:NL:HR:2017:208 (Donata/New India), r.o. 3.3.3 en HR 11 januari 2013, ECLI:NL:HR:2013:BX9830 (Griffioen/De Groot), r.o. 3.5.

^[23] HR 19 oktober 2001, ECLI:NL:HR:2001:ZC3654 (Diepstraten/Gilhuis q.q.), r.o. 3.5.2.

^[24] Vgl. Rb. Gelderland 9 april 2024, ECLI:NL:RBGEL:2024:2467, r.o. 3.7.

^[25] High Court of Justice 3 februari 2025, [2025] EWHC 205 (Ch) (Sino-Ocean), [22].

^[26] Tussen aanhalingstekens vanwege de uitsluiting van art. 284 Rv door art. 362 lid 2 Fw. Ruimte voor overeenkomstige toepassing vind ik desalniettemin in HR 15 december 2017, ECLI:NL:HR:2017:3143, r.o. 3.4.1.

^[27] Vgl. R.B. Ros, ‘De WHOA-reorganisatiewaarde vanuit bedrijfseconomisch perspectief’, HERO 2025 / P-006.