The Adler has landed: food for thought voor de Nederlandse WHOA-praktijk

1. Inleiding

De mogelijkheid van een cross-class cram down bestaat in Engeland sinds 25 juni 2020. Engeland kent al veel langer het scheme of arrangement (hierna: UK Scheme). Het UK Scheme, opgenomen in Part 26 van de Companies Act 2006, voorziet echter niet in de mogelijkheid een niet-instemmende klasse te binden aan een akkoord (cross-class cram down). Die mogelijkheid is geopend door toevoeging van een nieuw onderdeel (Part 26A) aan de Companies Act 2006. 

Part 26A is net als de WHOA recente wetgeving. Anders dan de WHOA, bouwt Part 26A echter voort op een lang bestaand herstructureringsinstrument (de UK Scheme). De UK Scheme heeft zich gedurende vele jaren ontwikkeld in rechtspraak door gespecialiseerde rechters (waaronder niet in de laatste plaats Lord Justice Snowden die ook dit vonnis in hoger beroep heeft geschreven). Bij het ontwerp van de WHOA heeft de wetgever – naast de US Chapter 11 – inspiratie ontleend aan het UK Scheme.^[1]

2. Restructuring Plan (Part 26A) in vergelijking met de WHOA

Net als onder de WHOA voorziet Part 26A in een stemming over het akkoord per klasse. Part 26A vereist een meerderheid van 75% in waarde van de uitgebrachte stemmen om als klasse in te stemmen (tegen twee derden onder de WHOA). De mogelijkheid om een akkoord te homologeren tegen de wil van één of meer niet-instemmende klassen in neergelegd in artikel 901G van Part 26A. Dit artikel bepaalt dat de rechter het akkoord in dat geval kan goedkeuren als aan twee voorwaarden is voldaan.

De eerste voorwaarde (aangeduid als Condition A) is dat de leden van de niet-instemmende klasse niet slechter af zijn (no worse off). Dit is dezelfde test als neergelegd in art. 384 lid 3 Fw met één belangrijk verschil. De test van artikel 384 lid 3 Fw is steeds een vergelijking met het scenario van een liquidatie in faillissement. Part 26A vereist een vergelijking met het relevant alternative. Het relevant alternative is het scenario dat de rechter het meest waarschijnlijk acht indien het voorgestelde akkoord niet wordt gehomologeerd. Dat kan ook een andere soort herstructurering zijn. In casu waren partijen het er echter over eens dat het ‘relevant alternative’ een liquidatie in faillissement is.

De tweede voorwaarde (aangeduid als Condition B) is dat een andere klasse die onder het relevant alternative een uitkering zou ontvangen of een werkelijk economisch belang zou houden in de vennootschap met de vereiste meerderheid instemt. Deze voorwaarde is vergelijkbaar met de eis opgenomen in artikel 383 lid 1 Fw, wederom met de kanttekening dat de toets onder de WHOA steeds is gebaseerd op een faillissementsscenario en Part 26A toetst tegen het relevant alternative (wat in casu dus ook een liquidatie in faillissement is).

Tussen Part 26A en de WHOA bestaan nog twee belangrijke verschillen:

1. Anders dan de WHOA, is in Part 26A geen prioriteitsregel (absolute priority rule) opgenomen.^[2]
2. De WHOA verplicht de rechter een akkoord te homologeren, tenzij sprake is van een algemene afwijzingsgrond of een tegenstemmende crediteur met succes een beroep doet op een aanvullende afwijzingsgrond.^[3] Onder Part 26A kán de rechter een akkoord goedkeuren als Conditions A en B zijn vervuld en heeft de rechter dus discretie dat al dan niet te doen.

3. De casus

De Adler-groep bestaat uit Adler Group SA (de Holding), een holdingvennootschap naar Luxemburgs recht, en diverse Duitse dochtervennootschappen (de Groep). De Groep is eigenaar en exploitant van vastgoed (woningen) gelegen in Duitsland. Adler is in 2021 en 2022 in de financiële problemen geraakt. Dit was het gevolg van beschuldigingen dat Adler de waardering van de vastgoed portefeuille kunstmatig had verhoogd. Daarnaast leidde een lokale en globale teruggang van de economie in 2022 tot een daling van de vraag naar woningen en commercieel vastgoed in Duitsland.

De Groep heeft een schuld van ca. EUR 6,1 miljard uit hoofde van aangetrokken financieringen. Een belangrijk deel daarvan is verschuldigd uit hoofde van obligaties uitgegeven door de Holding, met een totale hoofdsom van EUR 3,2 miljard (hierna: de Notes), welke worden beheerst door Duits recht. De Notes zijn uitgeven in zes series met elk een verschillende looptijd:

De vorderingen uit hoofde van de Notes zijn niet gedekt door zekerheden en hebben onderling een gelijke rang in faillissement.^[4]

In september 2022 is Adler onderhandelingen gestart met haar schuldeisers over herstructurering van haar schulden. Op 25 november 2022 heeft Adler overeenstemming bereikt over de contouren van een financiële herstructurering met een groep van de houders van de Notes (verenigd in de SteerCo). Kort samengevat behelst deze herstructurering het volgende:

a. Een gecontroleerde verkoop en vereffening van de activa van de Groep over een periode tot eind 2027 om op die wijze een hogere opbrengst te realiseren dan in het geval van een liquidatie in faillissement. Het betreft hier dus een liquidatie akkoord en niet een reorganisatie akkoord.

b. Een nieuwe vennootschap (opgericht door SteerCo) verstrekt nieuwe liquiditeit in de vorm van een lening van maximaal EUR 937,5 miljoen (de New Money Lening). Alle houders van Notes worden uitgenodigd deel te nemen in de New Money Lening. EUR 880 miljoen is gecommitteerd door de SteerCo.

c. De voorwaarden die gelden voor alle Notes worden op een aantal punten gewijzigd, te weten (i) schorsing van de verplichting tot betaling van rente voor twee jaar, waarbij de rente wordt gekapitaliseerd (door toevoeging aan de hoofdsom) en (ii) opname van een loan to value convenant, dat erop neerkomt dat zich een opeisingsgrond voordoet als de verhouding tussen de waarde van de activa van de groep en de omvang van schuld daalt onder een bepaald niveau (de LTV Convenant).

d. De looptijd van de 2024 Notes wordt met één jaar verlengd (tot juli 2025). De looptijd van de andere Notes blijft ongewijzigd.

e. De Groep verstrekt zekerheden op haar activa voor de vorderingen uit hoofde van de New Money Lening en de Notes, waarbij de (netto-)opbrengst van die zekerheden zal worden aangewend overeenkomstig een waterval met als volgorde; eerst de New Money Lening, vervolgens de 2024 Notes en, ten slotte, de andere vijf series van Notes (pari passu).

f. Onder het voorstel geeft de Holding nieuwe aandelen uit aan de SteerCo en de andere Noteholders die participeren in de New Money Lening die een belang vertegenwoordigen van 22,5%. De bestaande aandeelhouders van de Holding behouden het resterende aandeelhoudersbelang van 77,5%.

Adler en de SteerCo hebben geprobeerd de wijzigingen van de voorwaarden van de Notes te implementeren krachtens besluit van de Noteholders van iedere serie genomen met de daarvoor contractueel voorgeschreven meerderheid. Toen het niet lukte om goedkeuring te krijgen met de vereiste meerderheid van de 2029 Notes, heeft Adler stappen ondernomen om (ook) de houders van de 2029 Notes te binden aan de voorgestelde wijzigingen door middel van een Restructuring Plan als bedoeld in Part 26A.^[5]

Ter onderbouwing van het Restructuring Plan heeft de Boston Consulting Groep op instructie van Adler een waardering opgesteld die voorziet in een projectie van de opbrengsten voor de houders van de Notes in het geval van (i) de voorgestelde gecontroleerde liquidatie en (ii) een liquidatie in faillissement (het BCG Rapport). Volgens de projecties van BCG bedraagt de netto-opbrengst bij de gecontroleerde liquidatie (na betaling van bankschuld, kosten en belastingen) EUR 4,1 miljard. Deze geprognosticeerde opbrengst is voldoende om de volledige schuld uit hoofde van de Notes, inclusief rente, ad EUR 3,684 miljard te kunnen betalen conform de looptijden van de Notes zoals voorzien in het akkoord. Het BCG Rapport schat de netto-opbrengst voor de houders van de Notes in het geval van faillissement op 63% van hun uitstaande vorderingen.

De series van Notes worden ingedeeld in aparte klassen. Met uitzondering van de 2029 Notes, stemmen alle klassen in met een meerderheid die ruim hoger is dan de vereiste 75% (90% voor de 2024, 2025 en 2026 Notes en ca. 80% voor de 2027 Notes). De klasse van 2029 stemt voor het akkoord met 62,28%. Nog steeds een ruime meerderheid van de uitgebrachte stemmen, maar minder dan de 75% die vereist is om te kwalificeren als instemmende klasse.

4. Het vonnis in eerste aanleg

Een aantal tegenstemmende houders van 2029 Notes verenigd in de Ad Hoc Group (AHG) maakt bezwaar tegen de homologatie. Hun belangrijkste bezwaar is dat het akkoord voorziet in handhaving van de looptijden van de diverse Notes (met de 2029 Notes met de langste looptijd). Als gevolg van de verschillende looptijden krijgen de houders van de andere Notes eerder betaald uit de opbrengsten van de gecontroleerde liquidatie. De AHG betoogt dat de houders van de 2029 Notes onder het akkoord een groter risico lopen dat zij geen (volledige) betaling ontvangen en dat het akkoord daarmee inbreuk maakt op het fundamentele beginsel dat uitkeringen in een faillissement pari passu worden verdeeld. Om dezelfde reden maakt de AHG er bezwaar tegen dat de 2024 Notes bij de verdeling van de opbrengsten van de nieuwe zekerheden een hogere rang krijgen dan de andere Notes. Ten slotte, stelt de AHG dat het unfair is dat de bestaande aandeelhouders een belang van 77,5% behouden aangezien de Groep insolvent is en de aandeelhouders geen enkele bijdrage leveren aan de herstructurering. De AHG betoogt dat, als de gecontroleerde liquidatie resulteert in een surplus na betaling van de schulden, de Noteholders daartoe gerechtigd moeten zijn en niet de aandeelhouders van de Groep.

Ter onderbouwing van hun bezwaren, hebben de tegenstemmende houders van 2029 Notes een rapport ingebracht opgesteld door Knight Frank met een inschatting van de netto-opbrengsten voor houders van de Notes (het Knight Frank Rapport). Volgens de prognose van Knight Frank zouden de netto-opbrengsten ook in het geval van een gecontroleerde liquidatie onvoldoende zijn om alle Notes volledig te betalen.

De rechter in eerste aanleg heeft het plan ondanks de bezwaren van de 2029 Noteholders gesanctioneerd bij vonnis van 12 april 2023. Kort samengevat heeft de rechter in eerste aanleg het volgende overwogen:

1. Op basis van de ingebrachte stukken, acht de rechter het meest waarschijnlijk dat de voorgestelde gecontroleerde liquidatie resulteert in opbrengsten zoals geprognosticeerd door BCG en derhalve voldoende opbrengsten genereert om de Noteholders volledig te voldoen. In dat meest waarschijnlijke scenario is geen sprake van afwijking van het pari passu-beginsel.^[6]

2. In het geval de projecties opgenomen in het Knight Frank Rapport juist blijken te zijn, triggert dat een overtreding van de LTV Convenant die de 2029 Noteholders het recht geeft over te gaan tot opeising en uitwinning van zekerheden met verdeling van de opbrengsten pari passu onder de Noteholders. Derhalve is ook in dat geval geen sprake van afwijking het pari passu-beginsel^[7].

3. De rechter overweegt dat de uitkomst van de gecontroleerde liquidatie onvoorspelbaar is en dat de houders van de 2029 Notes een groter risico lopen dan de houders van Notes met een kortere looptijd maar oordeelt dat het plan desondanks niet unfair Daartoe overweegt de rechter onder meer het volgende:^[8]

a. Om een akkoord onder Part 26A te sanctioneren is niet vereist dat de rechter onderzoekt of een beter of eerlijker (fairer) akkoord mogelijk zijn zou geweest.^[9]

b. Het akkoord houdt – afgezien van de verlenging van de looptijd van de 2024 Notes – geen wijziging in van de bestaande looptijden van de Notes; het verschil in risico onder het akkoord als gevolg van de verschillende looptijden is een commercieel risico dat de houders van de 2029 Notes hebben aanvaard toen zij deze kochten.

c. Mochten de opbrengsten zodanig tegenvallen dat deze onvoldoende zijn om de 2029 Notes volledig te betalen, is het hoogst waarschijnlijk dat de 2029 Noteholders de 2029 Notes vervroegd kunnen opeisen en dat zij dat ook zullen doen.

d. De crediteuren zijn zelf het beste in staat te beoordelen of zij beter af zijn onder het akkoord; alle klassen hebben met een ruime meerderheid voor het akkoord gestemd, inclusief een meerderheid van 62% van de klasse van 2029 Notes.^[10]

4. De rechter stelt vast dat het effect van het zekerheden arrangement is dat de 2024 Notes een hogere rang krijgen. Volgens de rechter staat een dergelijke afwijking slechts aan homologatie in de weg als dit ten opzichte van de 2029 Noteholders oneerlijk (unfair) zou zijn. De rechter overweegt dat dit niet het geval is omdat, in ruil voor deze hogere rang, de 2024 Noteholders akkoord gaan met verlenging van de looptijd van de 2024 Notes.^[11]

5. Ten aanzien van het behoud van aandelen door de bestaande aandeelhouders, overweegt de rechter dat hiervoor geen duidelijke reden of rechtvaardiging lijkt te bestaan. Niettemin acht de rechter dit geen reden om homologatie te weigeren, omdat – kort gezegd – de 2029 Noteholders hierdoor niet benadeeld worden. Dat nadeel ligt bij de SteerCo (en de andere Noteholders die in de New Money Lening participeren).^[12]

5. Het vonnis in hoger beroep

De herstructurering voorzien in het akkoord is direct na het vonnis is eerste aanleg geïmplementeerd. Dat weerhoudt de Court of Appeal er echter niet van de homologatie in hoger beroep te vernietigen. Hieronder vat ik de belangrijkste overwegingen van de Court of Appeal samen.

5.1 Het recht; toetsingskader

Volgens de toelichting (explanatory notes) bij Part 26A heeft de rechter een discretionaire bevoegdheid een Restructuring Plan al dan niet te homologeren. Ook als Conditions A en B zijn vervuld, kan de rechter homologatie van een restructuring plan weigeren op de grond dat het plan niet eerlijk en redelijk (just and equitable) is.^[13] De vraag is vervolgens welke principes de rechter moet toepassen bij de uitoefening van zijn discretionaire bevoegdheid.

De principes die gelden voor het opleggen van een akkoord aan een minderheid van een instemmende klasse zijn ontwikkeld in de jurisprudentie met betrekking tot de homologatie van een UK Scheme^[14]. De rechter moet nagaan of het akkoord een eerlijk (fair) akkoord is, te weten een akkoord dat:

“an intelligent and honest man, a member of the class concerned and acting in respect of his interest, might reasonably approve”.

Dit is een marginale toets (aangeduid als de rationality test). De rechter hoeft daarbij niet na te gaan of het voorgestelde akkoord het enige eerlijke akkoord of het best mogelijke akkoord is. De omstandigheid dat de instemmende klasse met de vereiste meerderheid voor het akkoord heeft gestemd, levert een vermoeden op dat homologatie van het akkoord fair is.^[15] Hieraan ligt de gedachte ten grondslag dat de crediteuren c.q. aandeelhouders beter dan de rechter in staat zijn te beoordelen wat in hun belang is. Deze gedachte veronderstelt, zo overweegt de Court of Appeal:

1. een zodanige klasse indeling dat de meerderheid en de minderheid binnen de klasse, een voldoende vergelijkbaar commercieel belang hebben;^[16]
2. dat de klassen adequaat zijn geraadpleegd (properly consulted), in die zin dat zij bij het uitbrengen van hun stem hebben gehandeld op basis van juiste, volledige en niet-misleidende informatie;^[17] en
3. dat de meerderheid bij het uitbrengen van hun stemmen geen belangen heeft nagestreefd die tegengesteld zijn aan het belang van die klasse.^[18]

Voor de vraag welke toets de rechter moet toepassen in het geval van een cross-class cram down haakt de Court of Appeal niet aan bij de jurisprudentie ten aanzien van UK Schemes maar bij die ten aanzien van Company Voluntary Arrangements (CVAs). Een CVA is een Engelse insolventie procedure die vennootschappen de mogelijkheid biedt een (dwang)akkoord aan te bieden aan haar ongesecureerde schuldeisers. Schuldeisers kunnen zich tegen een CVA verzetten op grond van unfair prejudice. Van unfair prejudice is onder meer sprake als een schuldeiser onder het akkoord een slechter aanbod krijgt vergeleken met andere schuldeisers, zonder dat daarvoor een voldoende rechtvaardiging is (aangeduid als de horizontal comparison).^[19]

Volgens de Court of Appeal moet de rechter eenzelfde horizontal comparison toepassen ter beoordeling van een cross-class cram down.^[20] Ten aanzien van de inhoud van deze exercitie overweegt de Court of Appeal.^[21]

“This exercise cannot be properly carried out merely by asking whether any creditor will be any worse off as a result of the restructuring plan (….) that exercise necessarily requires the court to examine how the value sought to be preserved or generated by the restructuring plan, over and above the relevant alternative, is to be allocated between the different creditor groups.”

In dit geval is de relevant alternative een faillissement. De vorderingen uit hoofde van de Notes zijn ongesecureerd en kwalificeren in faillissement als concurrente vorderingen met een onderlinge gelijke rang. Verder is van belang dat het akkoord in kwestie voorziet in een gecontroleerde liquidatie in tegenstelling tot een financiële herstructurering onder een reorganisatie akkoord.

Uitgangspunt bij toepassing van de horizontal comparison in een dergelijk geval is dat het akkoord moet voorzien in een pari passu-verdeling van de opbrengsten van de gecontroleerde liquidatie onder de schuldeisers. Dit houdt volgens de Court of Appeal onder meer in dat een schuldeiser geen betaling mag ontvangen voorafgaand aan een betaling aan andere schuldeisers met een gelijke rang als daardoor het risico ontstaat dat die andere schuldeisers minder ontvangen dan hun pro rata-deel van die opbrengsten.^[22]

De rechter kan een akkoord goedkeuren dat afwijkt van de pari passu verdeling, maar alleen als voor die afwijking een gegronde reden (good reason) bestaat die is gerechtvaardigd op een afdoende grondslag (on a proper basis).^[23] De Court of Appeal acht het niet mogelijk of raadzaam een uitputtende lijst met criteria te geven om vast te stellen of een afwijking van het pari passu beginsel gerechtvaardigd is. De Court of Appeal geeft wel een aantal voorbeelden:^[24]

1. Schuldeisers die nieuwe financiering ter beschikking stellen om de herstructurering mogelijk te maken kunnen bij voorrang recht krijgen op terugbetaling van die nieuwe financiering.
2. Het kan gerechtvaardigd zijn bestaande vorderingen van verstrekkers van nieuwe financiering een hogere rang te geven, maar dit hangt af van de omstandigheden van het geval. Er is onvoldoende rechtvaardiging als (i) de andere schuldeisers geen reële mogelijkheid is geboden te participeren in de nieuwe financiering, (ii) de nieuwe financiering is verstrekt tegen een prijs die hoger is dan beschikbaar in de markt en (iii) de mate van verhoging van de rang disproportioneel is ten opzichte van het voordeel dat de nieuwe financiering biedt.
3. Vorderingen van handelscrediteuren en werknemers kunnen buiten het akkoord blijven (en dus volledig worden betaald) als voortzetting van de levering van goederen en diensten door hen essentieel geacht kan worden voor de voortzetting van de onderneming overeenkomstig het akkoord.

De rechter hoeft bij een UK Scheme niet na te gaan of het voorgestelde akkoord het enige eerlijke akkoord of het best mogelijke akkoord is (zie hiervoor). Volgens de Court of Appeal is dat anders als de rechter wordt gevraagd een akkoord op te leggen aan een niet-instemmende klasse en dat akkoord een afwijking inhoudt van het pari passu-beginsel.^[25] In dat geval is de rechter wél verplicht te onderzoeken of een beter of eerlijker (fairer) akkoord mogelijk zijn zou geweest.

5.2 Toepassing op de casus

Als gevolg van de handhaving van de verschillende looptijden van de Notes krijgen de Notes met een kortere looptijd eerder betaald dan de Notes met een langere looptijd. Het BCG Rapport voorziet slechts in een prognose van de opbrengsten. De overweging van de rechter dat de prognose van BCG de meest waarschijnlijke uitkomst is, doet niet af aan het feit dat onzeker is of de geprognosticeerde opbrengsten daadwerkelijk zullen worden gerealiseerd. Als Notes met een kortere looptijd eerder worden betaald, lopen de houders van de 2029 Notes een risico dat zij geen volledige betaling ontvangen als de opbrengsten lager uitvallen.^[26] Dit is een afwijking van pari passu beginsel, dat juist ten doel heeft het risico uit te sluiten dat verliezen in het geval van insolventie ongelijk over schuldeisers worden verdeeld.

Een en ander wordt naar het oordeel van de Court of Appeal niet ondervangen door het LTV Convenant. Het is goed mogelijk dat bij tegenvallende opbrengsten pas sprake is van een “breach” van het LTV Convenant nadat betalingen zijn gedaan op de Notes met een kortere looptijd, bijvoorbeeld indien het meer courante onroerend goed het eerst wordt verkocht.^[27]

Met de vaststelling dat het akkoord afwijkt van het pari passu beginsel komt de vraag aan de orde of hiervoor een gegronde reden (good reason) bestaat die is gerechtvaardigd op een afdoende grondslag (on a proper basis). De Court of Appeal concludeert van niet en gaat daarbij in op de redenen die de rechter in eerste aanleg heeft gegeven het akkoord te sanctioneren ondanks dat het plan voor de houders van 2029 Notes een groter risico op niet-betaling inhoudt. 

1. Om een akkoord onder Part 26A te sanctioneren is wel vereist dat de rechter onderzoekt of een beter of eerlijker (fairer) akkoord mogelijk zijn zou geweest. De Court of Appeal stelt vast dat partijen eenvoudig een eerlijker akkoord hadden kunnen voorstellen dat wel voorziet in de harmonisatie van de looptijden van de Notes.^[28]

2. Het verschil in risico onder het akkoord als gevolg van de verschillende looptijden is geen commercieel risico dat de houders van de 2029 Notes hebben aanvaard toen zij deze kochten. Het commerciële risico dat de houders van de 2029 Notes hebben aanvaard is het risico dat de Groep in het geval van insolventie niet in staat zou zijn de Notes volledig terug te betalen. In dat geval zouden alle Notes opeisbaar worden met verdeling van de opbrengsten van de activa pari passu.

3. De omstandigheid dat een of meer andere klassen met (ruime) meerderheid voor het akkoord hebben gestemd is niet relevant voor de vraag of het eerlijk is de niet-instemmende klasse te binden aan het akkoord.^[29]

4. De rechter kan enig gewicht toekennen aan de omstandigheid dat een meerderheid van 62% van de klasse van 2029 Notes voor het akkoord heeft gestemd, mits de rechter zich heeft overtuigd van de juistheid van de klassenindeling, de adequate informatie voorziening en de afwezigheid van oneigenlijke motieven bij de voorstemmende meerderheid.^[30] De Court of Appeal overweegt dat in casu:

• De rechter heeft verzuimd te onderzoeken in hoeverre de meerderheid van de klasse 2029 Notes die voor het akkoord heeft gestemd ook Notes met een kortere looptijd hielden of “pure 2029 Noteholders” waren. In hoger beroep werd duidelijk dat weliswaar 28 van de in totaal 35 “pure 2029 Noteholders” voor het akkoord hebben gestemd, maar deze 28 voorstemmers tezamen niet meer 3% van de totale nominale waarde van 2029 Notes hielden. Dat is geen representatieve doorsnede.^[31]
• De informatie verstrekt aan de Noteholders is onvolledig (en mogelijk zelfs misleidend), omdat deze geen enkele melding van het verschil in looptijd tussen de Notes en het verschil in risico profiel als gevolg daarvan.^[32]

5. Hoe dan ook is een meerderheid van minder dan de voorgeschreven 75% onvoldoende om slechts om de (beperkte) rationality test toe te passen^[33]. De rechter moet ingaan op de onderliggende commerciële punten door een horizontal comparison toe te passen. Als een horizontal comparison resulteert in een verschil van verdeling van de meerwaarde van de herstructurering tussen de instemmende en de niet-instemmende klasse, kan de rechter het akkoord alleen homologeren als hiervoor een zwaarwegende reden is. Die zwaarwegende reden is er niet.^[34]

De voorrang voor de 2024 Notes op de opbrengst van de nieuwe zekerheden onder het zekerhedenarrangement voor de 2024 Notes is naar het oordeel van de Court of Appeal een afwijking van het pari passu beginsel die kan worden gerechtvaardigd door de omstandigheid dat het akkoord voorziet in een verlenging van de looptijd van de 2024 Notes met één jaar (van juli 2024 tot juli 2025) terwijl de looptijd van de andere Notes ongewijzigd blijft. Zonder deze verlenging zou de Group EUR 400 miljoen aan cash moeten vinden om de 2024 Notes af te lossen. Het feit dat alle Notes in faillissement (het relevant alternative) opeisbaar worden, doet er niet aan af dat de verlenging van de looptijd nodig is om de gecontroleerde liquidatie mogelijk te maken.^[35]

Ten slotte, beslist de Court of Appeal dat het pari passu-beginsel niet betekent dat de aandeelhouders hun aandelen moeten prijsgegeven. Het gaat erom dat de aandeelhouders geen uitkering op hun aandelen ontvangen, tenzij en totdat alle Noteholders volledig zijn voldaan. Het akkoord houdt geen schending in van dat principe, omdat het akkoord niet voorziet in (gedeeltelijke) kwijting van de Notes.^[36]

6. Food for thought

De Court of Appeal zet helder de stappen uiteen die de Engelse rechter moet toepassen in geval van een cross-class cram down onder Part 26A. De WHOA is mede geïnspireerd op het UK Scheme,^[37] dat op zijn beurt weer de basis vormt voor Part 26A. Het is interessant na te gaan in hoeverre het toetsingskader en overwegingen van de Court of Appeal zich lenen voor overeenkomstige toepassing op de WHOA.

6.1 Cram down binnen instemmende klasse

De vraag of een klasse al dan niet met de vereiste meerderheid instemt heeft onder de WHOA en Part 26A op het eerste gezicht verschillende consequenties. Onder de WHOA kan een tegenstemmend lid van een instemmende klasse zich slechts tegen homologatie verzetten op de grond dat hij slechter af is dan in faillissement. De consequentie onder Part 26A is dat de rechter de inhoud van het akkoord slechts marginaal toetst waarbij de rationality test is of het akkoord een akkoord is dat:

“an intelligent and honest man, a member of the class concerned and acting in respect of his interest, might reasonably approve” 

Artikel 384 lid 2 sub i Fw geeft de rechter de mogelijkheid homologatie van het akkoord te weigeren op “andere gronden die zich tegen de homologatie verzetten”. Dit roept de vraag op of dit artikel de Nederlandse rechter een grondslag geeft om homologatie te weigeren als het akkoord niet slaagt voor deze rationality test (voor zover al niet afgedekt door art. 384 lid 2 sub g Fw inzake het sluipakkoord). Blijkens de wetgeschiedenis is dat niet de bedoeling. In de MvT staat:^[38]

Als alle klassen met het akkoord hebben ingestemd en de besluitvorming zuiver is geweest (dat wil zeggen dat geen sprake is geweest van één van de afwijzingsgronden opgenomen in artikel 384, tweede lid) mag ervan worden uitgegaan dat het akkoord redelijk is. Het is echter mogelijk dat er schuldeisers of aandeelhouders zijn die niet met het akkoord hebben ingestemd en zich verzetten tegen de homologatie. Als deze schuldeisers of aandeelhouders kunnen aantonen dat het akkoord toch onredelijk is omdat zij op basis van het akkoord in een aanmerkelijk slechtere positie komen dan in faillissement, wijst de rechter het homologatieverzoek alsnog af (artikel 384, derde lid).

Kort gezegd gaat de wetgever ervan uit dat het akkoord redelijk is ten opzichte van leden van een instemmende klasse, tenzij een tegenstemmer kan aantonen dat hij onder het akkoord (aanmerkelijk) slechter af is dan in faillissement. De redelijkheidstoets is in dat geval dus beperkt tot de best-interest of creditors test van artikel 384 lid 3 Fw.

6.2 Cross-class cram down – horizontal comparison vs prioriteitsregel

De Court of Appeal heeft in het Adler vonnis beslist dat in het geval van een cross-class cram down de Engelse rechter een horizontal comparison moet toepassen die toetst of de reorganisatiewaarde wordt verdeeld tussen schuldeisers conform de verdeling die zou plaatsvinden in het relevant alternative. Als het relevant alternative een faillissement is (zoals in casu) komt de horizontal comparison overeen met de prioriteitsregel van artikel 384 lid 4 sub b Fw, echter met één belangrijk verschil. Uitgangspunt in Engeland is dat de schuldeisers die in het relevant alternative ‘in the money’ zijn, gerechtigd zijn tot de meerwaarde die met het akkoord wordt gerealiseerd.^[39] De prioriteitsregel onder de WHOA schrijft daarentegen voor dat de reorganisatiewaarde wordt verdeeld onder alle kapitaalverschaffers conform de wettelijke en contractuele rangorde.

Onder Part 26A is het zeker geen gegeven dat het relevant alternative een faillissement is. Zeker in het geval van een reorganisatie akkoord, is de vraag wat het relevant alternative is vaak onderwerp van uitvoerig debat, inclusief discussies of financiers - als een akkoord niet tot stand komt – het daadwerkelijk laten aankomen op een faillissement of toch een andere vorm van herstructurering kiezen.^[40] Onder de WHOA is deze discussie onderdeel van de vraag of de schuldenaar verkeert in de WHOA-toestand, meer in het bijzonder of het ontbreekt aan een realistisch perspectief om – zonder een akkoord - een toekomstige insolventie van de schuldenaar af te wenden. Uit de rechtspraak tot nu toe blijkt dit een lage horde. De Nederlandse rechter neemt snel aan dat sprake is van een dreigende insolventie zonder daar veel overwegingen aan te wijden.^[41] Het lijkt mij terecht dat de rechter hier niet te hoge eisen aan stelt. Het is van belang dat de WHOA beschikbaar is om financiële moeilijkheden in een vroeg stadium aan te pakken.^[42] Het doel van de WHOA is te komen tot een eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde. Daarbij past het niet om allerlei alternatieve scenario’s in aanmerking te nemen waarbij – bijvoorbeeld – financiers om hun schade te beperken eieren voor hun geld kiezen (en andere kapitaalverschaffers daarop de facto meeliften).^[43]

6.3 Cross-class cram down – (ir)relevantie brede steun

Ter ondersteuning van een verzoek tot homologatie met cross-class cram down wijzen partijen vaak op brede steun voor het akkoord bij de betrokken kapitaalverschaffers. De verleiding bestaat (blijkens het vonnis in eerste aanleg ook bij de Engelse rechter) die steun mee te wegen bij de beslissing over een cross-class cram down van een niet-instemmende klasse. De Court of Appeal zet fraai uiteen dat en waarom meerderheden in andere klassen niet relevant zijn bij de beoordeling van een cross-class cram down:^[44]

“the entire premise for the Part 26A process is that creditors will have been summoned to different class meetings precisely because the differences in their existing and proposed rights under the plan meant that they had insufficient commonality of interest to consider the merits of the plan together. (…..) Given the dissimilarity of interests, the mere fact that one or more classes of creditors may have acted in their own separate interests in voting in favour of the plan says nothing about the commercial matters of the plan for a dissenting class or the fairness of imposing the plan upon them. Indeed, given that the very premise of Part 26A is that the company is facing financial difficulties and hence may not have sufficient assets to pay everyone in full, the assenting class(es) may have voted overwhelmingly in favour precisely because the plan requires them to accept less risk of loss, or a lower discount on their claims, than the dissenting class.”

Deze redenering overtuigt en is 1-op-1 toepasbaar onder de WHOA.

Ten aanzien van situatie dat de stemming in de niet-instemmende klasse resulteert in een gewone instemmende meerderheid maar minder dan de wettelijk voorgeschreven versterkte meerderheid overweegt de Court of Appeal:

“Simply applying a rationality test in such a case based on a lesser majority would undermine the importance that Parliament has plainly attached to the obtaining the 75% threshold. (….) I am not saying that a judge cannot pay some regard to the fact that a majority, short of the 75% majority required (….) But the court cannot simply defer to the (inadequate) majority and apply a rationality test. If the court is going to place any weight on this factor, what would be required is an examination (….) also of the commercial reasons why the plan be thought to be in the interests of the dissenting class.”

Ook deze overweging overtuigt. Overeenkomstige toepassing op de WHOA betekent dat de rechter altijd ten volle moet toetsen of het akkoord afwijkt van de prioriteitsregel opgenomen in art. 384 lid 4 onder b Fw als een tegenstemmend lid van een niet-instemmende klasse daar een beroep op doet. Als de rechter wil meewegen dat een gewone meerderheid (maar minder dan twee derde) van de instemmende klasse voor het akkoord heeft gestemd, is dat slechts één van de factoren – en geen beslissende – bij de inhoudelijke beoordeling of voor een eventuele afwijking een redelijke grond bestaat. 

6.4 Zuivere besluitvorming

De stemuitslag binnen een klasse heeft vergaande consequenties. Deze zijn gerechtvaardigd vanuit de gedachte dat de betrokken kapitaalverschaffers het best gepositioneerd zijn om een commerciële afweging te maken of het akkoord in hun belang is. Zowel onder de WHOA als Part 26A is de logische voorwaarde voor het intreden van deze consequenties dat de besluitvorming zuiver is geweest.^[45] Dit vereist een juiste klassenindeling en adequate informatievoorziening.

De klassenindeling beoordeelt de Engelse rechter aan de hand van het criterium of de meerderheid en de minderheid binnen de klasse:

“have a communality of commercial interests based upon a sufficient similarity of their rights”^[46]

Dat is een algemener en ruimer criterium dan is opgenomen in artikel 374 Fw. Volgens dit artikel is het alleen verplicht om partijen in verschillende klassen in te delen als zij in een faillissement van de schuldenaar verschillende rechten hebben of onder het akkoord verschillende rechten krijgen. Bij de klassenindeling kán rekening gehouden worden met andere factoren, maar dat is niet verplicht. Dit is een bewuste keuze van de Nederlandse wetgever.^[47] Deze lijn wordt ook in de jurisprudentie gevolgd.^[48]

Zoals blijkt uit het vonnis van de Court of Appeal, kan naar Engels recht de rechter geen consequenties verbinden aan het oordeel van de gekwalificeerde meerderheid als deze bij de stemming belangen heeft nagestreefd die tegengesteld zijn aan het belang van die klasse.^[49] De Engelse rechter moet onderzoek doen naar tegenstrijdige belangen van de voorstemmers binnen een instemmende klasse. De Nederlandse WHOA-rechter kijkt ook kritisch naar tegenstrijdige belangen als gevolg van partijen die stemmen in verschillende klassen (cross-holdings). De rechtbank Amsterdam is in een aspectenverzoek een oordeel gevraagd over een klasse indeling in de situatie dat stemgerechtigde aandeelhouders tevens beschikten over concurrente vorderingen. De rechtbank overweegt dat tegenstrijdige belangen als gevolg van cross holdings niet leiden tot een klassen indeling in strijd met artikel 374 Fw, maar wel aanleiding kunnen zijn homologatie te weigeren als hierdoor een meerderheid tot stand komt door stemmen die niet representatief zijn voor de opvatting van die klasse.^[50]

De Court of Appeal is streng op het punt van adequate informatievoorziening. Zij overweegt dat de schuldenaar verplicht is materiaal dat ten grondslag ligt aan waarderingen waar de schuldenaar zich op beroept tijdig beschikbaar te stellen onder de voorwaarde van de aanvaarding van gebruikelijke geheimhoudingsverplichtingen.^[51] De Engelse rechter lijkt hier een verder gaande verplichting aan te nemen tot het verstrekken van materiaal dat ten grondslag ligt van waarderingen dan de Nederlandse rechter tot nu toe. In de zaak-Vroon was de situatie aan de orde dat de aandeelhouder geen toegang had tot de dataroom, omdat aan die toegang voorwaarden waren verbonden die voor de aandeelhouder onacceptabel waren. De rechtbank besliste dat de schuldenaar niettemin aan de informatie verplichting had voldaan, omdat de aandeelhouder EY (die de waardering had opgesteld) heeft kunnen bevragen.^[52] Het is de vraag of dit voor de Engelse rechter voldoende was geweest, indien de voorwaarden voor toegang tot de dataroom verder gaan dan een gebruikelijke confidentiality undertaking.

Verder is de Court of Appeal zeer kritisch over de inhoud van de toelichting op het akkoord. In feite zegt de Court of Appeal dat, als het akkoord afwijkt van het pari passu-beginsel, de schuldenaar dit duidelijk moet vermelden in de toelichting. Ook dit is toepasbaar op de WHOA; als een akkoord een afwijking inhoudt van de prioriteitsregel moet dit duidelijk zijn vermeld in de toelichting.

6.5 Afwijking prioriteitsregel – onderzoek naar mogelijk eerlijker akkoord

Net als onder de WHOA, is onder Part 26A cross-class cram down mogelijk met afwijking van de prioriteitsregel als daarvoor een redelijke grond bestaat en is daarvoor onvoldoende dat de partijen ten nadele van wie wordt afgeweken van de prioriteitsregel slechter af zouden zijn in een faillissement.^[53] Een van de belangrijkste overwegingen van de Court of Appeal is dat de rechter in dat geval moet onderzoeken of een beter of eerlijker akkoord mogelijk zou zijn geweest.

Ook onder de WHOA zou naar mijn mening de rechter moeten beoordelen of een eerlijker akkoord mogelijk is bij de beantwoording van de vraag of een redelijke grond bestaat om ten nadele van de niet-instemmende klasse af te wijken van de prioriteitsregel. Als een ander akkoord mogelijk is dat eerlijker is, bestaat er immers geen redelijke grond het voorgestelde – minder eerlijke – akkoord op te leggen aan een niet-instemmende klasse. De (gestelde) omstandigheid dat een ander akkoord niet mogelijk is omdat de andere klassen niet bereid zijn dat te steunen, zou niet voldoende moeten zijn om te ontkomen aan een onderzoek naar een mogelijk eerlijker alternatief akkoord. Als dat akkoord objectief gezien voorziet een eerlijkere verdeling van de reorganisatiewaarde hebben de andere klassen geen redelijke grond hun steun te onthouden.

De WHOA voorziet niet in een ambtshalve toetsing aan de prioriteitsregel. De rechter toetst alleen aan de prioriteitsregel als een tegenstemmend lid van de niet-instemmende klasse een beroep doet op schending daarvan. Als de betreffende tegenstemmer van mening is dat homologatie moet worden geweigerd omdat een eerlijker akkoord mogelijk is, zal deze moeten stellen dat en welk alternatief akkoord mogelijk is. Als het voorgestelde akkoord dat voorligt ter homologatie voorziet in de afwijking van de rangorde, rust echter de bewijslast op de schuldenaar c.q. herstructureringsdeskundige dat het akkoord dat ter homologatie voorligt ten minste net zo eerlijk is als het alternatieve akkoord.

6.6 Afwijking prioriteitsregel – elevatie van rang

Volgens de Court of Appeal is het zonder meer gerechtvaardigd schuldeisers die nieuwe financiering ter beschikking stellen om de herstructurering mogelijk te maken voorrang te geven op terugbetaling boven bestaande schuldeisers.^[54] Volgens de Court of Appeal kan het onder voorwaarden zelfs gerechtvaardigd zijn bestaande vorderingen van partijen die nieuwe financiering verstrekken een hogere rang te geven (zie hiervoor).^[55]

De WHOA-rechtspraak is nog niet uitgekristalliseerd op dit punt. De rechtbank Rotterdam heeft overwogen dat de WHOA geen ruimte biedt voor een gedwongen rangwisseling tussen pandhouders omdat de wetgever ervoor gekozen heeft geen gebruik te maken van de mogelijkheid die artikel 17 lid 4 van de herstructureringsrichtlijn biedt nieuwe financiers een hogere rang te geven.^[56] In de Royal IHC-uitspraak oordeelt dezelfde rechtbank echter dat het wel mogelijk is door middel van een WHOA-akkoord een wijziging aan te brengen in de contractuele waterval van de verdeling van de opbrengst van (gezamenlijke) zekerheid gehouden door een zekerhedenagent.^[57] De vraag of een dergelijke wijziging van een contractuele waterval toelaatbaar is, is onderwerp van de uitvraag die de procureur-generaal (PG) bij de Hoge Raad op 14 november 2023 heeft gedaan ter voorbereiding op een mogelijke vordering tot cassatie in belang der wet. Het zou goed zijn voor de rechtsvorming als de PG deze vraag inderdaad voorlegt aan de Hoge Raad.

7. Afsluiting

Uit de uitgebreid gemotiveerde vonnissen in de Adler-zaak blijkt dat de Engelse rechter uiterst zorgvuldig omgaat met de homologatie van een dwangakkoord, zeker als hij gevraagd wordt een niet-instemmende klasse aan het akkoord te binden. De Engelse regeling wijkt op onderdelen af van de WHOA. Beide regelingen streven echter hetzelfde doel na: een eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde. Met inachtneming van verschillen tussen de regelingen en door de respectieve wetgevers gemaakte keuzes, leent een aantal beginselen zoals uiteengezet in het vonnis van de Court of Appeal zich voor overeenkomstige toepassing onder de WHOA:

1. Brede steun en meerderheden voor het akkoord in andere klassen zijn niet relevant bij de beoordeling of een cross-class cram down van een niet-instemmende klasse gerechtvaardigd is.
2. Ook als een gewone meerderheid (maar minder dan twee derde) binnen een niet-instemmende klasse voor het akkoord heeft gestemd, moet de rechter ten volle toetsen of het akkoord afwijkt van de prioriteitsregel van artikel 384 lid 4 onder b Fw als een tegenstemmend lid van die klasse daar een beroep op doet. Een gewone (maar onvoldoende meerderheid) binnen de niet-instemmende klasse kan één van de factoren zijn om mee te wegen bij de inhoudelijke beoordeling of voor een eventuele afwijking een redelijke grond bestaat, maar is geen beslissende factor.
3. Het is een voorwaarde voor het intreden van de vergaande consequenties van een stemuitslag die resulteert in een instemmende klasse, dat de besluitvorming zuiver is geweest. Dat is niet het geval als de gekwalificeerde meerderheid tot stand komt door stemmen die ingegeven zijn door een belang dat tegengesteld is aan het belang van die klasse. Als dat het geval is, kan dat grond zijn voor de rechter homologatie te weigeren op grond van artikel 384 lid 2 sub i Fw (andere redenen die zich tegen homologatie verzetten).
4. De schuldenaar is verplicht materiaal dat ten grondslag ligt aan de waarderingen waar hij zich op beroept op verzoek beschikbaar te stellen aan partijen die betrokken worden in het akkoord, onder de voorwaarde van aanvaarding van gebruikelijke geheimhoudingsverplichtingen.
5. Als het voorgestelde akkoord een afwijking inhoudt van de prioriteitsregel van artikel 384 lid 4 sub b Fw, moet de toelichting op het akkoord dat duidelijk vermelden.
6. Als een WHOA-akkoord voorziet in een afwijking van de prioriteitsregel ten nadele van een niet-instemmende klasse, moet de rechter beoordelen of een eerlijker akkoord mogelijk is als een tegenstemmend lid van de niet-instemmende klasse daar een beroep op doet. Is dat geval, dan is geen sprake van een redelijke grond voor afwijking van de prioriteitsregel overeenkomst artikel 384 lid 4 sub b Fw.

^[1] MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 4 en Nota n.a.v. het Verslag, Kamerstukken II, 2019/20, 35 249, 6, p. 5

^[2] De prioriteitsregel opgenomen in art. 384 lid 4 sub b Fw is geïnspireerd op de absolute priority rule die geldt onder US Chapter 11. Zie MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 17. Bij het ontwerp van Part 26A heeft de Engelse regering overwogen een aangepaste versie van de absolute priority rule op te nemen in de wet, maar dat uiteindelijk niet gedaan. In de Engelse literatuur en rechtspraak wordt aangenomen dat dit een bewuste keuze is. Zie par 158 en daar geciteerde jurisprudentie.

^[3] Zie art. 384 lid 1-4 Fw en MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 16.

^[4] Zie r.o. 16.

^[5] De Notes worden beheerst door Duits recht. De Adler Groep had ook overigens geen relevante connectie met Engeland. Om rechtsmacht van de Engelse rechter te creëren heeft Adler Group AS een nieuwe Engelse dochtervennootschap opgericht die Adler Group AS heeft vervangen als de entiteit die de Notes heeft uitgegeven. Adler Group AS heeft daarbij een garantie afgeven voor de verplichtingen van haar dochter als nieuwe Issuer van de Notes en back-to-back leningen afgegeven aan de nieuwe issuer met dezelfde voorwaarden als de Notes. Uit het vonnis blijkt dat de voorwaarden van de Notes deze “Issuer Substitution” toestaan. De geldigheid van deze gekunstelde constructie was geen onderwerp van discussie in deze procedure; kennelijk hadden partijen vertrouwen in het proces in Engeland. De Court of Appeal onthoudt zich van een oordeel over de geldigheid van deze constructie met daarbij de toevoeging “I would wish to make clear that the fact that this judgment does not deal with this issue should not be taken as an endorsement of the technique for future cases”. Daarmee houdt de Engelse rechter de handen vrij in toekomstige zaken een oordeel te geven of een dergelijke constructie rechtsmacht creëert.

^[6] Par. 217 en 298 vonnis in eerste aanleg.

^[7] Par. 281 en 299 vonnis in eerste aanleg.

^[8] Par. 302 vonnis in eerste aanleg.

^[9] Zie ook Par. 76-77 vonnis in eerste aanleg.

^[10] Zie ook Par. 66 en 67 vonnis in eerste aanleg.

^[11] Par. 306 vonnis in eerste aanleg.

^[12] Par. 324-326 vonnis in eerste aanleg.

^[13] Zie par. 15 van de tekst van de toelichting aangehaald in par. 106 van het vonnis in hoger beroep.

^[14] Par 116 en 120.

^[15] Par 122.

^[16] Par 125.

^[17] Par 133.

^[18] Par 126. De Court of Appeal noemt als voorbeeld de situatie dat schuldeisers die deel uitmaken van de meerderheid van de instemmende klasse (A) ook vorderingen houden in een andere klasse (B) en hun stem in klasse A hebben uitgebracht om te profiteren van een commercieel aantrekkelijke deal aangeboden aan klasse B in plaats van het aanbod onder het voorgestelde akkoord aan klasse A.

^[19] Unfair prejudice kan ook bestaan als een schuldeiser onder het akkoord slechter af is vergeleken met faillissement (vertical comparison). Deze test is dezelfde als de ‘no worse off’ test voor homologatie van een restructuring plan aangeduid als Condition A.

^[20] Par 156, 159 en 160.

^[21] Par 160.

^[22] Par 186.

^[23] Par 166.

^[24] Par 168-171.

^[25] Par 180 en 181.

^[26] Par 193.

^[27] Par 196 en 197.

^[28] Par 203.

^[29] Par 133 en 134.

^[30] Par 208.

^[31] Par 210 en 215.

^[32] Par 216-224.

^[33] Par 208.

^[34] Par 209.

^[35] Par 229 en 230. De vraag of de voorrang voor de 2024 Notes een proportionele tegenprestatie is voor de verlenging van de looptijd is door partijen in het hoger beroep niet aan de orde gesteld. De Court of Appeal doet daarover dan ook geen uitspraak. Zie par 231.

^[36] Par 241 en 242.

^[37] Zie MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 4.

^[38] MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 48.

^[39] Zie par 249-252 en de daar aangehaalde overwegingen uit het vonnis in de Virgin Active-zaak. Interessant in dit verband is de zeer recente uitspraak (van 27 februari 2024) van de Engelse rechter in de McDermott-zaak. Die zaak betreft een akkoord onder Part 26A in combinatie met een parallelle WHOA procedure. Het betreffende akkoord voorziet in de wijziging van gesecureerde krediet- en bankgarantie faciliteiten en de sanering van een omvangrijke concurrente vordering, zonder dat de rechten van de aandeelhouders worden aangetast. Justice Green overweegt in par. 116 eerst, onder verwijzing naar de Virgin Active uitspraak, dat de meerwaarde die met het akkoord wordt gerealiseerd ter beschikking staat van de Secured Plan Creditors als enige ‘in the money’ schuldeisers en dat zij vrij zijn te kiezen hoe zij deze willen verdelen. De rechter voegt daar in par. 117 echter aan toe: “This is not the place to disagree, respectfully, with Snowden J’s analysis [in de Virgin Active zaak – SvR]; I will simply say that I can see the force of Ms Toube KC’s submission that there should be some scope for making a horizontal comparison between out of the money creditors and shareholders in testing the fairness, as between them, of the proposed distribution of the restructuring surplus under the Plan. I note that that seems to be the approach in the Netherlands”.

^[40] Zie de noot van A.M. Mennens bij het vonnis van de High Court of Justice in de Vroon zaak, JOR 2023/278.

^[41] Zie voor een overzicht van rechtspraak op dit punt, K.H. van Boekel en M.S. Breeman, ‘Kroniek WHOA: 2,5 jaar WHOA-uitspraken’, TvI 2023/36, par. 3.3.

^[42] Zie ook in deze zin Van den Sigtenhorst, T&C Insolventierecht, art. 370, aant. 3.

^[43] Een relevant verschil is dat Engeland andere juridische procedures kent ter voorkoming van faillissement, zoals Administration (al dan niet in combinatie met een pre-pack) en het Company Voluntary Arrangement (CVA), zoals hiervoor beschreven.

^[44] Par 132 en 133.

^[45] Zie MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 15 en 68.

^[46] Par 125.

^[47] Zie MvT, Kamerstukken II, 2018/19, 35 249, 3, p. 49.

^[48] Zie o.a. Rb Limburg, 8 oktober 2021, JOR 2022/20 en Rb Amsterdam, 24 december 2021, JOR 2022/118.

^[49] Par 126.

^[50] Rb Amsterdam, 24 december 2021, JOR 2022/188. Minder kritisch in dit verband is de rechtbank Limburg in het vonnis van 8 oktober 2021, JOR 2022/20. In die uitspraak was een verhuurder ingedeeld in dezelfde klasse als groepsmaatschappijen met een concurrente vordering. De omstandigheid dat de verhuurder daarmee deel uitmaakte van een instemmende klasse (met de juridische gevolgen van dien) was voor de rechtbank geen reden homologatie op grond van art. 384 lid 2 sub i (andere redenen) te weigeren. 

^[51] Par 64.

^[52] Rb Zeeland-West-Brabant, 26 mei 2023, JOR 2023/277.

^[53] Par 160 en 213.

^[54] Par 168.

^[55] Par 169.

^[56] Rb Rotterdam, 15 december 2022, ECLI:NL:RBROT:202211016, RI 2023/34.

^[57] Rb Rotterdam, 9 maart 2023, NJ 2023/184.